Hur man analyserar uthållig tillväxt [Fundamental analys]

En metod för att bedöma affärsmodell, potential, marknad och konkurrens

En ordentlig fundamental analys av uthållig tillväxt ska representera en heltäckande bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå uthållig vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt.

Metod

Som aktieanalytiker bör man utvärdera uthållig tillväxt utifrån 5 faktorer och tilldelar de 4 första faktorerna 1 av 3 betyg; ”Excellent”, ”Standard” och ”Dålig”. Den 5:e faktorn, Konkurrenskraft, utvärderas utifrån en egen process som baseras på hur varaktiga eller osäkra konkurrensfördelarna bedöms vara.

De 4 första faktorerna utvärderas utifrån 3 nyckelfrågor som utgör absoluta kriterier för betygen Excellent (om 3 positiva svar) och Dålig (om 3 negativa svar). De flesta bolag tilldelas betyget Standard och är det betyg som ett bolag per automatik bör tilldelas.

De 3 nyckelfrågorna kompletteras eventuellt med en insiktsfull fråga för att möjliggöra en mer dynamisk bedömning, för att fånga upp det bolagsspecifika.

Den insiktsfulla frågan kan ersätta en nyckelfråga som är omöjlig att svara helt säkert på. Men den kan också fungera som en utslagsfråga och åsidosätta betyget Excellent utifrån de 3 nyckelfrågorna. Principen för bedömningen är att analytikern hellre ska fälla än fria.

De olika faktorerna viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje faktor tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda faktorerna som ligger till grund för analytikerns bedömning av uthållig tillväxt. Betygsskalan kan exempelvis sträcka sig från 0 till +10 poäng.

Som analytiker bör man utvärdera uthållig tillväxt utifrån följande faktorer:

  • Affärsmodell
  • Försäljningspotential
  • Marknadstillväxt
  • Marknadsposition
  • Konkurrenskraft

Nyckelfrågor om Affärsmodell

  • Har bolaget en stabil kundbas (nöjda kunder) med hög återköpsfrekvens eller långa avtal med en stor andel återkommande intäkter, t ex service- (eftermarknadsförsäljning), abonnemangs- eller licensintäkter?
  • Finns hävstång i affärsmodellen med egenutvecklade produkter som idag genererar intäkter med en bruttomarginal på minst 50 procent?
  • Har bolaget en trovärdigt uttalad strategi att växa av egen kraft (ytterst små förvärv) genom organisk tillväxt och marginalförbättringar?
  • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra hur effektiv bolagets affärsmodell är?

Exempel på insiktsfulla frågor

Sker utvecklingsprocessen i nära samarbete med betalande kunder för att minimera både produktrisken och tiden till marknadsintroduktion? Har bolaget en ny innovativ affärsmodell som kan innebära ett större genombrott på marknaden?

Nyckelfrågor om Försäljningspotential

  • Förväntas bolaget växa omsättning och vinst med mer än 50 procent under en tvåårsperiod framöver?
  • Har bolaget etablerade och validerade försäljnings- och distributionskanaler, eller går det att kostnadseffektivt bearbeta marknaden med en förhållandevis liten säljkår?
  • Är ledningen inriktad på att fortsätta utveckla produkter eller processer som kan förlänga tillväxten efter det att nuvarande produkter har mognat?
  • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra försäljningspotentialen i bolagets kunderbjudande?

Exempel på insiktsfulla frågor

Ställer bolagets produkter eller tjänster stora krav på betydande beteendeförändringar hos marknadens aktörer för att skapa säljframgång? Har bolaget produkter eller tjänster som är trendkänsliga och inte kommer att behövas över en lång framtid? Saknar bolaget inflytande över priserna på deras produkter eller tjänster?

Nyckelfrågor om Marknadstillväxt

  • Är bolaget verksamt inom ett marknadssegment med hög efterfrågan (växande försäljningsvolymer) och stabila priser?
  • Är den underliggande marknaden i hög grad underutvecklad (låg marknadspenetration) och erbjuder betydande tillväxtmöjligheter?
  • Finns det utrymme att växa inom bolagets befintliga marknader eller har bolaget en historik av att framgångsrikt expandera till nya marknader?
  • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra styrkan och hållbarheten i den underliggande marknadens tillväxt?

Exempel på insiktsfulla frågor

Agerar bolaget i en marknad som kämpar med vikande försäljningsvolymer och hård prispress? Varierar efterfrågan starkt från år till år och gör det väldigt svårt att förutspå utvecklingen i marknaden? Exporterar bolaget till tillväxtmarknader och investerar i avreglerade marknader? Står färre än 10 köpare för mer än 50 procent av den totala försäljningen i branschen?

Nyckelfrågor om Marknadsposition

  • Är bolaget nummer ett, två eller tre på den globala marknaden, eller nummer ett i det fall det handlar om en lokal affär, i kraft av marknadsandelar?
  • Är marknaden stabil med få nya aktörer sett utifrån volatiliteten i marknadsandelar under de fem senaste åren?
  • Har bolaget partnerskap med etablerade internationella aktörer eller utlandsetableringar som stärker bolagets marknadsposition?
  • Ställ den mest insiktsfulla fråga du kan komma på, utöver de ovan nämnda, för att avgöra om bolaget är marknadsledande?

Exempel på insiktsfulla frågor

Håller kundpreferenserna på att förändras och utgör en drivkraft till en stor förändring i befintlig marknadssituation? Är bolaget en utmanare i en koncentrerad bransch som domineras av ett fåtal stora konkurrenter? Fokuserar bolaget på obearbetade kundsegment där de stora marknadsaktörerna saknar det fokus som krävs för att långsiktigt vara marknadsledande? Är marknaden fri från ny konkurrerande teknologi eller innovation som riskerar att hota bolaget och att bryta upp befintlig marknadssituation?

Konkurrenskraft

Ur flödesschemat i grafiken:

  • Har bolaget historiskt genererat en stabil avkastning på kapitalet (ROIC > WACC)?
  • Visar bolaget framsteg mot att skapa någon form av uthållig konkurrensfördel som är svår att imitera?
  • Har bolaget någon form av försprång som kunskapsmässigt eller tidsmässigt skapar ensorts tillfälliga konkurrensfördelar?
  • Har bolaget någon av följande nedanstående uthålliga konkurrensfördelar?
  • 1. Immateriella tillgångar2. Höga byteskostnader3. Kostnadsfördelar4. Nätverkseffekter
  • Bolaget har tillfälliga konkurrensfördelar i form av strategiska allianser, överlägsen teknik eller att vara först på en ny marknad.
  • Har bolaget skapat någon form av konkurrensfördel som är svår att imitera och väntas bestå i överett decennium?
  • Bolaget har potentiellt uthålliga konkurrensfördelar eller så har de konkurrensfördelar som inte bedöms som varaktiga, avtagande eller förväntas börja erodera (tex i form av patent-utgångar eller ändrad lagstiftning).
  • Bolaget har uthålliga konkurrensfördelar som visat sig kunna bidra till en stabil och förutsägbar överlönsamhet.

Definition

Konkurrensfördelar har två dimensioner som måste beaktas, dels hur länge de kan tänkas bestå, dels hur stora de ekonomiska fördelarna är i form av överlönsamhet.

För att en konkurrensfördel ska anses vara uthållig ska den tänkas bestå i åtminstone ett decennium samtidigt som den ska bidra till en avkastning på investerat kapital som överstiger dess kapitalkostnad, ROIC > WACC – ett bevis på överlönsamhet.

Immateriella tillgångar

Uthålliga konkurrensfördelar kan vara i form av immateriell tillgångar som låser ute konkurrenter genom höga inträdesbarriärer. Det kan vara olika typer av regleringar, ett starkt varumärke, licenser, patent eller bolagskultur (t ex innovationsförmåga).

Populära varumärken är inte alltid lönsamma varumärken. Om ett varumärke inte kan förleda konsumenten att betala mer, så utgör det kanske inte en konkurrensfördel. Starka varumärken innebär att bolag har produkter som ligger kunderna närmare om hjärtat, som de kan lita på eller medför social status.

Att kunderna handlar av ren vana gör det enklare för bolaget att höja priserna i inflationstider och lättare att hålla volymen uppe under ekonomiska nedgångar. Lågprisvarumärken är generellt mer utsatta för högre svängningar i efterfrågan än vad premiumvarumärken är eftersom lågprismärkena vänder sig till priskänsliga målgrupper. Kundtillfredsställelse, attitydsmässig lojalitet och ökade återkommande köp reducerar sårbarheten i kassaflödet.

När det gäller varumärke så är upplevd produktdifferentiering genom ett starkt varumärke att föredra framför verklig produktdifferentiering genom en bättre produkt än konkurrenterna (se överlägsen teknik under ”Olika typer av tillfälliga konkurrensfördelar”). Prispremium baserade på varumärken är ofta starkt korrelerade med den upplevda kvalitén.

Kultur och Innovationsförmåga

En viktig komponent i de snabbväxande bolagens affärsidé är det fokus på bolagskultur som håller ihop bolaget och får medarbetarna att tänka på samma sätt och arbeta mot samma vision. Bolagskultur kan vara avgörande för konkurrensförmågan, att bli tillräckligt unik och att kunna växa på ett annat sätt än de andra bolagen i branschen och därmed nå en ledande position. Därmed blir bolagskultur också en strategisk resurs kring vilken innovationer kan leda till förbättrad strategisk position och förbättrade utvecklingsmöjligheter.

Innovationsförmåga är att kunna skapa och tillvarata nya värdefulla idéer. Innovation handlar alltså inte bara om FoU och tekniska uppfinningar i vanlig mening utan om alla typer av förändringar och förbättringar som leder till värden för kunden. Det kan gälla nya produktionsmetoder, paketering, affärsmodeller eller att använda befintliga idéer på ett nytt sätt eller i en ny bransch.

Ett bolags innovationsförmåga kan utvärderas utifrån bolagets genomsnittliga FoU-kostnad står sig i förhållande till omsättningstillväxt, patent, patentciteringar och nya produkter jämfört med konkurrenterna ur ett historiskt perspektiv på 5 år.

Höga byteskostnader

Uthålliga konkurrensfördelar kan också vara i form av höga byteskostnader som leder till inlåsning av kunder genom långa kontrakt och starka kundrelationer. Men inlåsning kan också ske vid en hög grad av vanemässigt beteende hos kunden som gör det besvärligt att byta produkt eller tjänst. Om kunden har investerat i att anpassa sin process för att passa en distributörs produkt är kostnaden av att byta leverantör extra hög. Exempelvis så tjänar många mjukvarubolag på höga byteskostnader, med avtalsperioder på 3 till 5 år och förnyelsegrader på nära 100 procent.

Kostnadsfördelar

Andra källor till uthålliga konkurrensfördelar kan vara olika typer av kostnadsfördelar baserade på unika tillgångar. Det kan handla om exklusiv tillgång till billiga insatsvaror, historiskt gjorda investeringar, processer i tillverkning (stordriftsfördelar), distributionsnätverk som blir oöverkomligt dyra för en konkurrent att återskapa eller överlägset läge i de fall produkten inte kan transporteras längre sträckor. Geografin blir viktig när transportkostnaden är hög relativt värdet av produkten. Ett typiskt exempel är gruvor med höga mineralhalter.

Bolag med kostnadsfördelar producerar bättre kvalitet till lägre kostnad än konkurrenterna eller använder prispress för att slå ut dem.

Nätverkseffekter

Ytterligare en källa till uthålliga konkurrensfördelar är nätverkseffekter, vilka uppstår när användarna av en viss teknologi gynnas av ett ökat antal andra användare, t ex kreditkort eller nätauktioner. Allt eftersom användarna tar till sig teknologin ökar kunskapen och förståelsen för den. Denna inlärningseffekt leder i sin tur till att komplementära tjänster eller produkter utvecklas, vilket ökar värdet ytterligare för användarna. När väl teknologin etablerats som en standard (uppnått hög marknadspenetration) så låser den effektivt ute nya och potentiellt överlägsna konkurrenter som kommer in sent på marknaden.

Olika typer av tillfälliga konkurrensfördelar

Bolag kan även åtnjuta tillfälliga konkurrensfördelar genom överlägsen teknik eller att vara först med att börja med en verksamhet på en ny marknad. Sådana fördelar kan börja likna monopol och ge enorma men kortvariga vinster innan konkurrenterna har hunnit ikapp. Överlönsamhet i en bransch drar ofta till sig nya aktörer som vill etablera sig på marknaden. Det är därför alltid viktigt att fråga sig; Har bolaget en ny innovativ teknologi som kan innebära ett större genombrott på marknaden?

En annan källa till kortvariga konkurrensfördelar är strategiska allianser som leder till betydande värden för kunden och ger hävstång i kundrelationen. Det övergripande målet med en allians är att öka konkurrenskraften i förhållande till andra bolag. Det är därför viktigt att alltid fråga sig; Har bolaget strategiska allianser som kan hjälpa dem att driva sin totala försäljning?

Snabbväxande teknologibolag använder vanligen strategiska allianser för att dra fördel av etablerade partners för distributionskanaler, expertis, varumärke, marknadsföring, kapital eller teknologi. Mer traditionella bolag tenderar oftare att ingå samarbeten av skäl som geografisk expansion, tillverkning, kostnadsbesparingar och andra typer av synergier i försörjningskedjan.

Vad tycker du är viktigt att titta efter när man analyserar uthållig tillväxt? Har du något att tillägga? Skriv gärna en kommentar!

Vad tycker du? Rösta!

13 kommentarer

Lämna en kommentar
  1. Väl skrivet, hatten av!
    Det är svårt att ha nåt att tillägga när du redan skrivit exakt allt 😉
    Skämt åsido så skulle jag gärna läsa mer om nätverkseffekter som Moat rent generellt. Av det jag läst på engelska sajter så är det den starkaste moat:en man kan ha, eftersom det inte går att bygga något liknande/snarlikt som konkurrent.

    • Tackar! Ska man göra nåt så ska man göra det ordentligt haha! 🙂
      Nätverkseffekter är otroligt spännande, och precis som du säger vore det lämpligast som en separat artikel. Tack för tipset!

  2. Enastående jobb med den modellen! Måste ha gått in många timmar i den?
    Helt ärligt har jag svårt att se att även inbitna fundamental-investerare gör såna här noggranna analyser? Med poäng och allt? Men jag kan ha fel…

    Vore otroligt kul med en Insider6-meetup någon gång när Corona är över. Att ta ett par bira med alla klokskallar här vore ju inte dumt!

    • Tack Topstocks! Vill inte ens tänka på hur många timmar mina modeller har svalt, men hey det är ju kul 🙂
      Jag vet faktiskt inte hur många som orkar standardisera sina modeller på det här sättet, men tror att det är hyfsat vanligt att ha någon slags “base plate” att utgå ifrån när man analyserar nya bolag (om man är fundamenta-nörd dvs…).

      Absolut en meetup! Det ska vi fasen se till att göra!

  3. Får man önska blogginlägg? Hittar inget om utdelningar. Tänker främst på hur man vet om utdelningarna kommer att ligga kvar/öka framöver? Vet att det finns tjänster i USA som gör “dividend safety score” och sånt, men de har inte svenska bolag 🙁

    • Absolut! Har tänkt skriva om utdelningar ett tag nu, men har parallellt jobbat med förbättringar i min modell. Men jag får nog anse mig färdig där snart, annars blir det ju aldrig klart…

      Jag har också kikat på de amerikanska tjänsterna och tänkt att man skulle göra en svensk/nordisk variant. Borde ju inte vara så svårt. Men det får bli en annan gång!

  4. Vad har du för råd att ge någon som inte har tid eller kunskap att göra en så stor analys? Är nybörjare inom tillväxtbolag. Har mest lite utdelningsaktier och indexfonder idag.
    Jag vill ju hitta bra bolag, men måste inte vara de allra galnaste raketerna.
    Men säg att man vill klå Avanza Zero

    • Svårt att ge några generella råd som känns givande. Men många väljer ju att enbart titta på multiplar så som PE, PS och PEG. Man kan även kombinera det med momentum-indikatorer så som MA50 och MA200.
      Googla de nyckeltalen.
      Resultatet blir en att du har god chans att fånga GARP-bolag (growth at a reasonable price) som handlas i en positiv trend (bra på kort och medellång sikt).
      Där har du en bra grund att stå på och kommer kunna slå index övertid.
      Känns det här övermäktigt skulle jag satsa på fonder istället. Finns många bra, typ TIN Ny Teknik, Rhenman Healthcare, Alcur Select, Lannebo Teknik mfl.
      Lycka till!

  5. Kan fylla på lite om hur man kan tänka kring förvärv. Klipper in mina svar på ett par bra frågor jag fick på Twitter:

    “Hur står sig många av de serieförvärvare som finns på börsen i din analys? Har de några uthålliga konkurrensfördelar generellt?”

    Compounders är lite bökigt. Vid förvärv måste man ju dels titta på det förvärvade bolaget, och dels se om det uppstår nya konkurrensfördelar när verksamheterna slås ihop.
    Men sen är ju förmågan att kunna göra lyckosamma förvärv regelbundet en konkurrensfördel i sig.

    I regel handlas ju dessa compounders till multiplar som möjliggör förvärv med egna aktier, vilket ju definitivt är en fördel mot bolag som värderas lågt.
    Bara det att kunna göra ett klassiskt multipel-arbitrage är ju få förunnat i det stora hela, men är standard för compounders.

    Generellt behöver ju givetvis inte förvärv vara någon fördel alls, om man förvärvar fel/skärp. Men compounders är ju regel experter på att förvärva, vilket ju bygger/förstärker konkurrensfördelar så som skalbarhet, förhandlingskraft, distribution, kompetens etc.

    Så svaret på frågan får bli Ja 🙂

    “Det handlar väl som alltid om att skilja på de bolagen som är bra på riktigt och de som är mindre bra”

    Ja det brukar ju visa sig med tiden om inte annat. Är Lifco, Latour mfl duktiga förvärvare och förädlare? Ja.
    Var Catena Medias förvärvsstrategi bra? Det verkade så först, men icke.
    Är Embracers förvärvsstrategi bra? Det verkar så, men för tidigt att säga.

    Man lägger mycket tillit till VDn under många år innan man får se resultaten. Kanske är det därför personer som Ilija Batljan är ute så mycket i media och poddar. Han vill bygga och växa det förtroendet.

    • Vad tycker du om Stillfront? De förvärvar ju många bolag, men svårt att hänga med i svängarna. Vet inte om det är kvalitet eller korthus?

      • Jag har tyvärr inte kollat på Stillfront, men det är knappast korthus. Min bild är att de är bra nära Embracer-kvalitet på management, affär och finanserna.
        Kanske @topstocks har bättre koll?

        • Jag har följt Stillfront tidigare, men har inte ägt på några månader. Känner dock att det kan vara läge att kliva in snart igen. Kursen har kraftsamlat senaste månaderna, och fundamentan är stark!
          Kanske får bli en artikel 🙂

Lämna ett svar

E-postadressen publiceras inte. Obligatoriska fält är märkta *