Analys av ägarskap i bolag: Bombsäker modell med 12 rödflaggor

Vad är en bra ägarbild egentligen? Den här artikeln är ett försök att reda ut det, en gång för alla. Här är en 12-fråge-modell jag själv använder för att bedöma ägarskapet i mina portföljbolag. Längre ner utvecklar jag även min syn på vad som kännetecknar en stark ägarbild och varför det är livsviktigt för ett bolags framtid.

När man utvärderar ägarskap görs det utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor. Vill man så kan man vikta dessa frågor lite olika beroende på hur viktiga de är. Exempelvis kan första frågan ge 1 poäng vid ett Ja, medan tredje frågan ger 2 poäng vid ett Ja. 

Fråga 11 är lite special då den även kan ge olika minuspoäng, men dessa har jag märkt upp i den frågan. 

Det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna blir grunden för bedömningen av ägarbilden. 

Fördelen med att göra på det här strukturerade sättet är att det blir exakt lika för varje bolag du analyserar, och du på så vis kan jämföra hur bra ägarbilden är mellan olika bolag. 

12 nyckelfrågor för att bedöma ägarbilden

Ett Nej ger 0 poäng. Men de flesta bolagen klarar inte en full pott, så man behöver ha en viss acceptans.

  1. Äger 2/3 eller mer av styrelseledamöterna var för sig aktier i bolaget för minst 200 000 kronor?
  2. Äger styrelseordförande aktier som motsvarar åtminstone 5 årsarvoden före skatt?
  3. Äger VD:n aktier i en omfattning som motsvarar åtminstone 3 årslöner före skatt?
  4. Äger insynspersoner tillsammans aktier som motsvarar minst 10 procent av kapitalet?
  5. Har bolaget åtminstone en institutionell ägare bland sina 5 största ägare?
  6. Har bolaget en aktiv (engagerad i styrelsen) storägare med mer än 10 procent av kapitalet?
  7. Har bolaget en huvudägare representerad i styrelsen, vilken kontrollerar bolaget med åtminstone 20 procent av rösterna?
  8. Har bolagets huvudägare eller storägare ett dåligt rykte eller tidigare tillskansat sig fördelar på minoritetsägarnas bekostnad?
  9. Förekommer intressekonflikter (olika agendor) mellan ägarna som gör att ledningen, huvudägaren eller storägaren kan misstänkas missbruka sin makt?
  10. Är bolagets huvudägare eller storägare okända och gömmer sig i ett skatteparadis?
  11. Saknar bolagets huvudägare eller storägare finansiella muskler att backa upp bolaget vid framtida tilläggsinvesteringar (-1 poäng) eller valde de att inte satsa nya pengar i samband med en nyemission (-2 poäng) eller använder de bolaget som en kassako (-2 poäng)?
  12. Sitter VD eller tidigare VD i styrelsen utan att vara huvudägare?

Olika typer av ägarstrukturer

Ägarrollen har alltmer uppmärksammats och börjat tillskrivas en viktig funktion för bolags utveckling och långsiktiga fortlevnad. Ägarstyrning har kommit på agendan för att bolag med otydlig ägarstruktur har hamnat i svårigheter som kan härledas till bristen på utövat ägarskap.

Börsbolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tid. Dessa bolag kallas ofta herrelösa (eller ägarlösa) bolag där ingen mindre privat eller industriell ägare träder fram och axlar rollen som huvudägare genom ett aktivt arbete i bolagets styrelse. Risken för att ledningen agerar i eget intresse ökar helt enkelt om ägarna är frånvarande.

Det är väldigt viktigt att det sitter någon i styrelsen som representerar en tydlig huvudägare med långsiktiga ägarambitioner. För ledningen innebär det en möjlighet till att jobba mer långsiktigt utan att behöva se till tillfälliga trender

Herrelösa bolag är tjänstemannastyrda där ledningen kan driva en egen linje utan att ta hänsyn till vad som är bäst för bolaget och dess ägare, t ex genom att prioritera storlek genom förvärv framför tillväxt i vinst per aktie. Bolag som bygger på stora förhoppningar, eller är väldigt cykliska, är ofta herrelösa.

Det är väldigt viktigt att det sitter någon i styrelsen som representerar en tydlig huvudägare med långsiktiga ägarambitioner. För ledningen innebär det en möjlighet till att jobba mer långsiktigt utan att behöva se till tillfälliga trender. Att det blir enklare att genomföra åtgärder och satsningar som inte alltid uppskattas av börsens kortsiktighet och rädsla för risker. Ägarengagemang och kompetens är med andra ord avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Därtill råder en stark ägare, i motsats till det ansiktslösa institutionella ägandet, också bättre över bolagets kultur.

En typisk tydlig huvudägare kan vara privata (t ex familjesfär, entreprenör eller grundare) eller industriella ägare (t ex investmentbolag) som kontrollerar åtminstone 20 procent av makten (rösterna) och gjort det under en längre tid. Bolag kan ibland röra sig mellan att ha en tydlig huvudägare och vara herrelösa. Det handlar om bolag som har en eller flera mindre, men dominerande ägare som tar på sig ett huvudägarskap genom att ta en aktiv roll i styrelsearbetet.

Det är ägare som luktar, inte pengar

Finns en eller flera dominerande ägare i ett bolag är det oftast viktigare att ha en positiv uppfattning om dem än att veta allt om ledningen. Det är därför viktigt att syna ägarnas mål med bolaget, deras finanser och förehavanden i sömmarna för att i så stor utsträckning som möjligt veta vad som väntar.

En välrenommerad ägare gör stor skillnad på aktiemarknadens syn på ett bolag

En huvudägare som lätt kan hamna i en ekonomisk knipa (t ex genom hög skuldsättning) och därför kan tvingas sälja sina aktier är ingen stabil ägare. Det gäller även ägare som saknar finansiella muskler att backa upp långsiktiga initiativ. I båda fallen riskerar ägarskapet att urvattnas. En välrenommerad ägare gör stor skillnad på aktiemarknadens syn på ett bolag.

Ett vanligt förekommande mål för publika bolag är att de vill uppnå ett inflöde av institutionellt och internationellt ägande. Motivet är vanligen att bevakningen av bolaget ska öka för att på så vis sprida kännedomen om bolaget och öka likviditeten i handeln med aktien. Ytterligare ett motiv är att institutionella ägare är kapitalstarka och långsiktiga och därmed kan finansiera ett bolags utveckling.

Det ansiktslösa ägandet

Institutionella ägare är strikt finansiella ägare och avser en organisation som förvaltar kapital på uppdrag åt andra genom att sammanföra stora mängder kapital från olika enskilda personer eller organisationer, t ex fonder, försäkringsbolag eller stiftelser.

Det institutionella kapitalförvaltarnas uppdrag är inte att ta ansvar för att driva bolagen. Deras uppdrag är att göra så bra aktieplaceringar som möjligt, att öka värdet på kort sikt. Att träda in som huvudägare kräver inte bara ett långsiktigt engagemang, utan också att en långvarig insidersituation uppstår.

Det uppstår alltid en osäkerhet när en ägare som tydligt vill lämna inte har en klar efterträdare, något som ofta drabbar riskkapitalägda bolag inför och efter en börsnotering

Kortsiktigheten gäller till viss del även för riskkapitalbolagen. Även om ägarengagemanget är aktivt så är arbetet med portföljbolagen exit-drivet, tidsbegränsat med en målsättning att avyttra sin investering inom en överskådlig framtid (oftast 5 till 10 år). Det uppstår alltid en osäkerhet när en ägare som tydligt vill lämna inte har en klar efterträdare, något som ofta drabbar riskkapitalägda bolag inför och efter en börsnotering. Detsamma gäller ibland även bolag som avknoppats.

Det institutionella kapitalet röstar i regel hellre med fötterna och säljer sina aktier än gör sin röst hörd. Men institutionella ägare kan vara ett viktigt komplement till huvudägare och småägare i de fall de utgör en större ägare. Även om de inte kan eller bör ta ett ägaransvar på samma sätt som en privat eller industriell huvudägare, så kan de (i Sverige) verka som ett granskande organ utifrån en ägarstyrningsroll.

Ett arbete som framför allt sker i valberedningar, men också genom dialoger med bolaget vid sidan av valberedningsarbetet. På så vis fyller de institutionella ägarna en viktig roll som ett granskande organ och utgör därmed en kvalitetsstämpel för bolaget ur ett investerarperspektiv.

Den framgångsrika pilotskolan

En vanlig filosofi är att den ledning som investerat egna pengar i bolaget också är mer långsiktig i sitt agerande än om engagemanget enbart gällde att kvittera ut en bonus för enstaka verksamhetsår. När ledningen äger aktier i det egna bolaget gör de det som är bäst för aktieägarna, medan om de inte gör det så försöker de få så hög lön som möjligt. 

Denna filosofi kallas vanligen för pilotskolan, det vill säga de som håller i styrspakarna tvingas göra sitt bästa för att undvika att krascha planet med sin privatekonomi som insats. Piloterna utgörs av bolagets VD och styrelsens ordförande.

En viktig frågeställning är därmed om VD eller styrelseordförande äger aktier i en omfattning som är relevant för privatekonomin. Att det främst är genom deras aktieinnehav som de har möjlighet att göra en betydande förtjänst. Är insatsen alltför liten blir det mer av en symbolhandling, vilket blir fallet när lön och bonus spelar en mindre roll i förhållande till hur de själva kan tjäna eller förlora pengar på bolagets affärer genom sitt aktieinnehav. Bolag med personligt och långsiktigt ägarengagemang hos VD och styrelsens ordförande har historiskt sett visat sig utvecklats bättre än börsen.

En varningsflagga bör hissas i de fall ledningen väljer att utnyttja ett incitamentsprogram och kort därefter avyttrar aktierna

Det är också viktigt att ägandet är i form av aktier som skapar incitament för ett långsiktigt värdeskapande, till skillnad från optioner som uppmuntrar till kortsiktighet och för stort risktagande. Om köpoptioner ställs ut till ledningen ska de ha lång löptid och väsentligt överstiga aktuell börskurs. Personligen ser jag hellre att ledningen får betalt i aktier som en del av lönen.

En varningsflagga bör hissas i de fall ledningen väljer att utnyttja ett incitamentsprogram och kort därefter avyttrar aktierna genom försäljning eller utnyttjar optionerna genom kontantavräkning.

Maktmissbruk, oberoende och ägarrabatt

Starka ägare är inte alltid bra för aktien och övriga aktieägare. Det finns många bolag som handlas med en riskpremie därför att de har en dominerande huvudägare. En sådan ägarrabatt minskar bolagets förutsättningar för lönsamma investeringar och förvärv. Detta gäller inte minst i de fall där den egna aktien används som betalningsmedel.

En framträdande förklaring till en ägarrabatt är att huvudägaren har, eller kan misstänkas ha, andra intressen än att maximera bolagens värde, att makten är viktigare än avkastningen. Betraktar huvudägaren bolaget som sitt eget så är risken stor att minoritetsägarna kommer i kläm.

Uppenbara fall där huvudägarens intressen avviker från övriga aktieägares intressen, är de bolag där staten är huvudägare

För att öka förtroendet för styrelsen är det därför viktigt att det finns externa ledamöter i styrelsen (ej anställda i bolaget, s.k. non-executive directors), vilka är ekonomiskt och socialt oberoende av uppdraget. Det är centralt att dessa oberoende ledamöter har kompetensen att utmana bolagets ledning och större aktieägare med obekväma frågor och ha modet att säga ifrån när saker och ting är fel.

Uppenbara fall där huvudägarens intressen avviker från övriga aktieägares intressen, är de bolag där staten är huvudägare eller där huvudägaren har ett intresse av att helt ta över bolaget. Ett annat exempel är bolag där ägandet domineras av en grundarfamilj och där bolagets fortlevnad under familjens kontroll kan misstänkas vara ett självändamål. Inte minst i de fall då familjemedlemmarna upplevs som självskrivna för nyckelpositioner i bolaget trots att de inte är kompetenta för dessa jobb.

Ytterligare en förklaring till ägarrabatt är att likviditeten i en aktie blir låg när en enskild ägare eller ägargruppering sitter på en allt för stor del av aktiestocken. Detta brukar framför allt skrämma iväg det institutionella ägandet, som vill kunna komma in i och ur sina positioner snabbt utan att detta driver kursen alltför mycket. Men även i de fall som en huvudägare inte är lyhörd för synpunkter från mindre ägare finns det sällan några institutionella ägare.

Nu tror jag knappast att någon orkat läsa ända hit? Hög nörd-grad i ett ämne som är ganska osexigt från början är sällan en publikfriare…

Nåväl, om du mot förmodan tycker att det här var lite småintressant så får du hemskt gärna skriva en kommentar. Vore väldigt kul att att connecta med fler ägarskap-nördar där ute!

Vad tycker du? Rösta!

12 kommentarer

Lämna en kommentar

Lämna ett svar

Din e-postadress kommer inte publiceras.